來源：郭磊宏觀茶座
廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 郭磊
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報告摘要
第一，3月PMI為51.9，低于前值0.7個點。這一結果符合預期，在前期報告《3月EPMI顯示行業修復動能有所分化》中，我們指出“預計3月制造業PMI大概率也有所回落”。制造業PMI在2022年底處于47.0的低位，今年1-2月供求環比快速、高斜率修復，3月則呈現一定程度的行業分化與調整。
第二，沿著這個線索進一步理解，1月是“需求快速復蘇”，新訂單上行達7.0個點，需求上行幅度快于生產，庫存變化有限；2月是“生產大幅跟上”，生產上行快于需求，庫存明顯上升。3月則是“供需分化調整”，需求在高基數之上沒有進一步加速，新訂單小幅下行0.5個點，帶動前期偏快的生產調整、庫存調整。
第三，經歷了上述過程之后，PMI庫存目前處于一個并不高的狀態，產成品庫存重新回到50以下；原材料庫存甚至低于1-2月。這會對應著兩個推論，一是如果沒有強外生沖擊，經濟不存在繼續向下的彈性，仍處于整體復蘇期；二是需求強度有待于繼續形成，現有的需求預期不足以推高合意庫存。
第四，大型企業景氣度相對較高，幾乎持平2月高位。我們理解這可能主要與行業分布有關，一則大型企業在高端裝備、公用事業、資源品等領域的分布密度較高，1-2月企業盈利數據顯示這些領域利潤增速領先；二則廣義財政擴張的背景下，3月建筑業PMI大幅上行5.4個點至65以上的高位，重大項目落地建設對大企業的帶動作用相對更強一些。未來如何帶動中小企業景氣狀況進一步改善是一個關鍵問題。
第五，中小企業就業關聯度更高。中小企業PMI環比下行，對應3月就業數據并不算好，PMI從業人員為49.7，再度回到50以下。2023年的就業問題相對復雜，過去三年有大量城市務工人員返鄉，目前重新回到就業市場；吸納就業較強的出口產業鏈目前又處于景氣偏低位。實際上，1-2月城鎮調查失業率數據也對應這一特征。
第六，服務業PMI繼續走高。商旅的恢復可能是一個主要帶動，[1]統計局指出鐵路運輸、道路運輸、航空運輸、租賃及商務服務等行業商務活動指數高于60.0%， 對應近期居民商旅出行意愿的增強。疫后居民生活半徑的擴張對應接觸型的服務業，商務半徑的擴張對應出行和商務服務。
第七，整體來看，目前經濟呈現“分化式復蘇”的特征。經濟確認走出谷底，但并未呈現一個短期持續較強的斜率。這是權益資產的交易特征偏向主題、利率在2.8-2.9%的區間徘徊的一個主要背景。往后看，仍有宏觀線索可能會帶來復蘇斜率上的預期差，一是地產銷售，目前新房銷售已是中等程度修復，“積壓需求釋放”和“政策累積效果呈現”更偏向哪個有待于觀察；二是基建，專項債規模已定，政策性開發性金融工具的量級將決定其最終斜率；三是出口，年初在壓力位，但似乎好于去年底預期，二季度走勢相對比較關鍵。
正文
3月PMI為51.9，低于前值0.7個點。這一結果符合預期，在前期報告《3月EPMI顯示行業修復動能有所分化》中，我們指出“預計3月制造業PMI大概率也有所回落”。制造業PMI在2022年底處于47.0的低位，今年1-2月供求環比快速、高斜率修復，3月則呈現一定程度的行業分化與調整。
2022年12月-2023年3月PMI分別為47.0、50.1、52.6、51.9。
在報告《3月EPMI顯示行業修復動能有所分化》中，我們指出：3月戰略性新興產業采購經理人指數（EPMI）自2月高點的62.5降至56.1。3月環比下降較為少見，主要是疫后修復這種特殊情況帶來的2月高基數形成擾動，1-3月與季節性均值的差值分別為-0.1、+16.1、-1.3個點。預計3月制造業PMI大概率也有所回落。EPMI的回落源于兩個邏輯，一則是環比修復強脈沖后的高基數；二則外需調整、庫存高企構成對內生動能的制約。這兩個邏輯對于制造業整體同樣適用。
沿著這個線索進一步理解，1月是“需求快速復蘇”，新訂單上行達7.0個點，需求上行幅度快于生產，庫存變化有限；2月是“生產大幅跟上”，生產上行快于需求，庫存明顯上升。3月則是“供需分化調整”，需求在高基數之上沒有進一步加速，新訂單小幅下行0.5個點，帶動前期偏快的生產調整、庫存調整。
1月需求變化更迅速，新訂單上升達7.0個點，此時生產也有改善，但仍在49.8的景氣以下區間。產成品庫存變化就更為微弱，只小幅上行0.6個點，處于47.2的低位。
2月供給變化開始跟上。生產指數大幅上行6.9個點至56.7；新訂單則只上行3.2個點。同階段庫存大幅上行至50.6。
3月需求端新訂單小幅回踩，環比回落0.5個點，生產指數則回落2.1個點，產成品庫存重新下降至49.5的低位。
經歷了上述過程之后，PMI庫存目前處于一個并不高的狀態，產成品庫存重新回到50以下；原材料庫存甚至低于1-2月。這會對應著兩個推論，一是如果沒有強外生沖擊，經濟不存在繼續向下的彈性，仍處于整體復蘇期；二是需求強度有待于繼續形成，現有的需求預期不足以推高合意庫存。
3月產成品庫存環比回落1.1個點，至49.5。
3月原材料庫存環比回落1.5個點，至48.3。原材料庫存目前位置明顯偏低，2022年1月-2023年3月分別為47.1、49.6、49.8、48.3。
大型企業景氣度相對較高，幾乎持平2月高位。我們理解這可能主要與行業分布有關，一則大型企業在高端裝備、公用事業、資源品等領域的分布密度較高，1-2月企業盈利數據顯示這些領域利潤增速領先；二則廣義財政擴張的背景下，3月建筑業PMI大幅上行5.4個點至65以上的高位，重大項目落地建設對大企業的帶動作用相對更強一些。未來如何帶動中小企業景氣狀況進一步改善是一個關鍵問題。
大型企業PMI為53.6，較前值的53.7變化不大。
這可能和大企業分布有關。從1-2月企業利潤增速來看，交運設備、電氣機械、電力、有色采選行業利潤增速領先。在前期報告《開年工業企業利潤增速偏低的原因及后續展望》中，我們有過詳細分析。
基建項目帶動也是一個背景。3月建筑業PMI為65.6，環比上行5.4個點。
中小企業就業關聯度更高。中小企業PMI環比下行，對應3月就業數據并不算好，PMI從業人員為49.7，再度回到50以下。2023年的就業問題相對復雜，過去三年有大量城市務工人員返鄉，目前重新回到就業市場；吸納就業較強的出口產業鏈目前又處于景氣偏低位。實際上，1-2月城鎮調查失業率數據也對應這一特征。
中型企業PMI環比回落1.7個點至50.3；小型企業PMI環比回落0.8個點至50.4。
PMI從業人員指數為49.7，2022年12月-2023年3月分別為44.8、47.7、50.2、49.7。
在前期報告《怎么評價前兩個月的經濟數據》中，我們指出：就業數據分化，25-29歲調查失業率較去年12月沒有變化；但16-24歲調查失業率有所上升，2月為18.1%，高于去年2月的15.3%和去年底的16.7%。我們理解前者代表存量就業，后者代表增量就業，增量就業歷來彈性偏大，且高度取決于企業招聘預期。服務業高景氣開局；邏輯上理解，16-24歲調查失業率的上行，可能源于出口壓力期，一些勞動密集型行業對年輕產業工人的需求減少；以及部分制造業行業周期低位的影響。
服務業PMI繼續走高。商旅的恢復可能是一個主要帶動，[1]統計局指出鐵路運輸、道路運輸、航空運輸、租賃及商務服務等行業商務活動指數高于60.0%， 對應近期居民商旅出行意愿的增強。疫后居民生活半徑的擴張對應接觸型的服務業，商務半徑的擴張對應出行和商務服務。
3月服務業PMI為56.9，進一步高于前值的55.6。
過去幾個月中，這一領域上行斜率較為陡峭，2022年12月服務業PMI只有39.4，2023年1-3月陸續修復至54.0、55.6、56.9。
整體來看，目前經濟呈現“分化式復蘇”的特征。經濟確認走出谷底，但并未呈現一個短期持續較強的斜率。這是權益資產的交易特征偏向主題、利率在2.8-2.9%的區間徘徊的一個主要背景。往后看，仍有宏觀線索可能會帶來復蘇斜率上的預期差，一是地產銷售，目前新房銷售已是中等程度修復，“積壓需求釋放”和“政策累積效果呈現”更偏向哪個有待于觀察；二是基建，專項債規模已定，政策性開發性金融工具的量級將決定其最終斜率；三是出口，年初在壓力位，但似乎好于去年底預期，二季度走勢相對比較關鍵。
核心假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，二次感染風險對經濟的擾動超預期，海外加息的影響超預期，海外經濟下行導致出口下行超預期。
[1]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202303/t20230331_1938272.html
