一、佳禾食品：一體兩翼戰略布局，植脂末龍頭再次起航

1.1、深耕20余年，引領植脂末行業發展

國內植脂末頭部企業，持續推動主業發展，并開啟多元化業務。公司在 2001 年成立于蘇州吳江，以植脂末 業務起家，逐步提升產能規模，2008 年產能即位居亞洲前列。2015 年，公司通過設備引進開始咖啡業務的拓展， 在持續做大植脂末主業的同時走向多元化經營。2021 年，公司成功在上交所主板上市。

股權結構集中，國際金融公司參股提供原材料采購優勢。公司創始人董事長兼總經理柳新榮為實際控制人， 和妻子唐正青、兄弟柳新仁通過直接或間接持股合計超過 80%，股權集中度高。其他股東中，世界銀行旗下的 國際金融公司在 2017 年以貨幣資金對公司進行增資，推動公司良性發展，并構建了更為完善的公司治理架構， 同時公司在原材料采購、業務擴張方面也可以受益于國際金融公司在中國、東南亞乃至全球地區的食品原材料 產業鏈資源。公司也通過設立子公司的方式開展業務，合計 11 家全資子公司、孫公司及控股公司。

【資料圖】

1.2、多元化業務布局，產品遠銷海內外

多元化業務多品牌運營，三大生產基地布局。公司實行多元化業務發展，產品經營范圍涵蓋植脂末、咖啡 及植物基產品等。公司采用多品牌銷售策略，目前擁有佳禾、晶花、金貓、佳芝味、非常麥等核心品牌，以及 數十個其他產品系列的品牌體系布局，其中晶花牌粉末油脂已成為國內外奶茶、咖啡等領域具有較高知名度的 原料產品。生產端，公司擁有佳禾食品老廠，南通佳之味生產基地，以及咖啡業務的金貓咖啡生產基地。

植脂末貢獻大部分收入，2022 年以來營收有所下滑。公司營收結構中，植脂末產品占大部分，隨著公司多 元化發展的持續，占比連續下降，近年來咖啡等其他業務則呈現高速發展趨勢。而公司整體營收在 2016-2021 年持續提升，2022H1 由于公司所處的華東地區疫情擾動，對公司市場流通環節的影響明顯，疊加疫情影響下游消費受限，使得公司植脂末業務銷售收入同比下滑，三季度則逐漸恢復至同比增長。

產品遠銷海內外，大客戶直銷為主。公司已經建立起了國內外的完善營銷網絡體系，國內設置了三十余處 區域營銷及服務分支機構，國際貿易方面成立國際貿易部門負責境外銷售業務，并在新加坡設立了業務中心， 輻射馬來西亞、印度尼西亞、緬甸等東南亞市場。目前，公司所在的華東為主要的銷售區域，海外業務營收占 比近年來有所下滑。原材料成本壓力下植脂末利潤率承壓，咖啡業務逐步起量扭虧為盈。從各業務盈利水平看，植脂末毛利率 隨成本波動明顯，2020 年至今毛利率持續下行?？Х葮I務規模較小，毛利率水平隨銷售的擴張逐步扭虧為盈。 費用率方面相對穩定，公司凈利率水平整體跟毛利率同向波動，2020 年在成本壓力下公司整體盈利水平受影響 明顯。

1.3、研發實力領先，定制化增強大客戶粘性

公司持續加碼研發投入，技術實力行業領先。公司共設立 2 個研發中心，分別位于蘇州和上海，公司也與 江南大學、國家糧食和儲備局科學研究院等保持長期合作，持續在植脂末等業務領域進行產品研發，近年來研 發投入力度逐年增強，推動公司技術保持領先優勢。公司植脂末產品已獲評江蘇省專精特新產品，產品項目《食 品工業專用油脂升級制造關鍵技術及產業化》獲得 2020 年度國家科技進步獎二等獎。

定制化產品服務，大客戶粘性明顯。植脂末產品品類豐富，且下游需求多樣化。公司位于上海的研發基地 負責應用性研發，對配方產品的呈現方式進行創新，拓寬應用場景，持續為下游茶飲客戶研發新品，通過定制 化的產品加強與核心客戶之間的業務粘性。公司銷售以直銷為主，下游知名茶飲企業包括蜜雪冰城、古茗、CoCo 都可以及滬上阿姨等都是公司核心客戶，前五名客戶銷售額占比在 2021 年超過 30%。而公司在大客戶方面也是 核心的供應商，根據蜜雪冰城招股書，前五大供應商中，植脂末供應商有公司和外資品牌菲仕蘭兩家，采購額 基本持平。2022Q1 蜜雪冰城對公司的采購額已超過菲仕蘭，公司成為蜜雪冰城第一大植脂末供應商。

二、低線市場大眾消費旺盛，植脂末需求加速釋放

2.1、植脂末行業發展迅速，公司市場競爭占優

植脂末由玉米淀粉、植物油及乳粉合成，成為奶粉高性價比替代品。植脂末是公司核心產品，以淀粉糖和 食用油脂等為主要原料，可添加乳制品等食品原輔料及食品添加劑，經噴霧干燥等加工工藝制成的用于飲料增 白、改善口感等的產品，具有較好的速溶性，且風味近似牛奶 ，在食品加工中可以代替奶粉或減少用奶量。應用領域廣闊，行業規模持續增長。植脂末發明之初是作為咖啡配料使用，具有使咖啡更加香醇爽滑的作 用，也可作為奶茶、咖啡、烘焙及麥片食品等下游產品的原材料。伴隨下游各市場的持續發展，植脂末行業需 求量及市場規模亦持續提升，2020 年市場規模達 67.97 億元，消費量 64.43 萬噸，預計 2022 年植脂末消費量規 模達 72.36 萬噸。

海內外企業參與競爭，公司發展速度領先行業水平。植脂末起源于海外，于二十世紀八十年代進入國內消 費市場，隨著市場需求的擴張，國內也逐漸興起植脂末制造行業，并占據市場的主導地位，由進口主導轉變為 國產為主，并逐步銷往海外。目前國內同時存在國產和海外品牌，由于新進入者面臨品牌效應、生產規模、客 戶基礎、營銷渠道及人才稀缺等問題，國內植脂末市場由少數優質企業占有大部分市場份額。根據公司招股書， 2018 年公司國內植脂末銷售規模 8.26 萬噸，市場份額 14.33%，產品出口規模 5.26 萬噸，市場份額達 26.85%。 而隨著公司南通佳之味 12 萬噸植脂末募投項目的逐步投產，公司產能接近翻倍，有望再度提升市場份額和地位。

2.2、新式茶飲市場迅速崛起，下沉市場及海外市場仍有空間

新式茶飲市場熱度持續提升，各價格帶企業均不斷擴張。奶茶在國內具有較長的發展歷史，近年來產品持 續推陳出新，成為新式茶飲，同時依托自身兼具高糖以及咖啡因帶來的成癮性，逐步成為消費潮流，并在資本 的推動下，行業內企業從無品牌的街邊店逐步演變為區域或全國性連鎖企業。新式茶飲市場規模除 2020 年受疫 情影響而下滑外，保持較高增速，并預計仍有持續發展的空間。近年來新式茶飲行業持續出現迅速全國擴張的 企業，在不同價格帶進行競爭。

經濟檔產品在下沉市場發展迅速，植脂末約占成本 20%。 植脂末作為奶粉的替代品，高檔品牌如奈雪的 茶等傾向于直接采用新鮮牛奶而不使用植脂末，而在中檔及經濟檔奶茶產品中植脂末使用較多，如客單價較低 的蜜雪冰城，以及中檔的部分品牌則是公司的核心客戶。以蜜雪冰城為例，植脂末成本約占整體原材料采購的 20%。而經濟檔及中檔品牌在一二線城市布局的同時，也在逐步向三四線城市等拓展，而國內廣闊的下沉市場 也給客單價相對較低的茶飲品牌以及植脂末廣闊的發展空間。

海外茶飲亦有較大市場，部分品牌已在布局。海外也是茶飲市場迅速發展的區域，以公司境外業務主要所 在的東南亞為例，最大的印度尼西亞市場，珍珠奶茶市場規模 2021 年約百億人民幣水平，且人均消費額依舊低 于國內，仍有較大發展空間。東南亞國家同樣具有喝茶的文化及習慣，對新式茶飲接受度較高，目前已有較多 國內企業布局，蜜雪冰城已在越南、新加坡和馬來西亞等五個東南亞國家開店，喜茶、奈雪的茶、CoCo 等都在 東南亞等海外市場設有門店。

三、成本進入下行通道，客戶結構有望持續修復

3.1、茶飲消費場景恢復，中小客戶彈性高于頭部

疫情對居民出行影響較大，餐飲業收入承壓。2020 年以來的疫情對消費者的出行產生較大影響，各地疫情 散發后的管控也使得餐飲行業經營受限。公司下游的茶飲行業，以線下門店銷售為主，雖然線上銷售可以部分 彌補銷量，亦會受到疫情較大影響。

疫情后中小客戶需求彈性更大，客戶結構改善后有望提升利潤率水平。疫情期間，頭部企業在疫情后相對 蕭條的市場環境中可以通過相對較低的成本占據更多優質的門店位置資源。根據窄門餐眼數據，公司核心客戶 蜜雪冰城、滬上阿姨及古茗在 2020 年后的開店速度均明顯超過疫情前 2019 年的水平，有望在后續消費復蘇階 段提供明顯的彈性。此外，公司通過經銷途徑銷售的中小茶飲企業，相對于頭部企業，其抗風險能力較弱，存 在退出市場的情況。消費復蘇后中小企業有望再度興起，且經銷渠道的產品相對于給核心客戶的定制化產品， 毛利率更高，有望提供更較大的利潤彈性。

海外銷售亦受影響明顯，開放后有望回補。海外銷售一度也占公司營收的較大比例，2019 年因為咖啡業務 轉移至子公司，受出口相關許可證照切換及變更等影響有所下滑，而 2020 年以來，疫情對出口造成較大影響， 同時也對境外市場的需求造成了較大沖擊，公司境外銷售收入明顯大幅下滑，2021 年隨疫情緩解有所恢復，2022 年疫情反復下，公司主要海外市場東南亞的主要餐飲業經營情況再度下滑，基本與 2020 年低點接近，公司海外 營收再次回落。整體看，公司海外業務的盈利水平高于國內，而主要市場東南亞的核心國家人均 GDP 等經濟指 標也處于持續上行的區間，發展空間廣闊。隨著后續各國疫情的影響逐步消退，境外銷售收入有望回補，并提 供較大的利潤彈性。

3.2、2022H2植物油、乳粉等原材料價格持續下行

公司利潤水平受成本影響明顯，植脂末原料占成本較大部分。從公司植脂末成本及價格角度，公司與下游 核心客戶通過定制化產品獲得較高粘性，但產品價格水平波動幅度小于成本波動，2018-2019 年成本有所下行， 公司毛利率水平提升，而 2020-2021 年則在成本提升時毛利率水平受影響嚴重。從公司成本結構來看，植脂末 的原材料植物油、玉米淀粉及乳粉占比較大。其中公司使用植物油主要為椰子油及棕櫚仁油，原先使用較多的 葡萄糖漿近年來逐漸被玉米淀粉替代。

近年植脂末核心原材料價格均有上漲，目前均有回落趨勢。公司上游成本端各原材料價格水平相對透明。 在疫情影響上游生產、限制交通運輸，以及國際局勢相關影響下，眾多大宗商品價格均有一輪明顯上行。公司 植脂末的核心原材料中，椰子油及棕櫚仁油方面，2021 年高點相比 2019 年低點有翻倍以上的增長，全脂乳粉 及玉米淀粉價格同比最大漲幅亦超過 50%，給公司成本端造成較大影響。

預計公司成本自22Q3開始回落，有望在23年明顯釋放利潤彈性。根據各原材料市場行情的季度均價，按 照公司歷年產品成本結構對植脂末的原材料綜合成本進行測算。測算得出，本輪植脂末成本上升區間從 2019Q2開始，到2022Q1仍整體呈現上漲趨勢。直到 2022Q2 開始，測算成本環比下降。通過對比測算出的植脂末原材 料綜合成本與公司實際的植脂末生產成本可以看出：2019年測算成本略降，公司實際成本略增；2020 年測算成 本有所增長，公司實際成本略有增長；2021 年測算成本大幅提升，而公司實際成本增幅更大。整體看，測算成 本與實際成本有所差異，但變化趨勢相對一致。根據測算數據，2022 全年植脂末公司生產成本仍有提升，但測 算成本 22Q2 回落，對應公司成本 22Q3 見頂下行。2023 上半年，預計原材料成本同比降幅較大，公司成本端 壓力有望減輕，助力公司毛利率水平恢復。

疫情下消費者愈加關注食品安全，實現零反產品替代。近年來食品安全問題頻繁引發市場關注，尤其在疫 情的非常期間，消費者對于健康的重視度有所提升。從艾媒咨詢的消費者調查中可以看出，消費者購買快銷食 品時考慮因素中，安全性是僅次于口味的第二重視因素，品質、綠色健康等因素隨后。植脂末產品中因包含反 式脂肪酸，長期使用對消費者身體健康會造成影響。故公司持續致力于零反脂植脂末產品的推廣與應用，針對 零反脂植脂末進行了多層次的研發，并在對氫化大豆油的替代方面取得了突破性的進展，并落實 2022 年底實現 100%產品“零反式”的計劃目標。

四、咖啡、植物基業務增長迅速，有望成為第二曲線

4.1、咖啡市場高增，公司擁有全品類產品矩陣

我國咖啡市場仍在快速成長期，人均消費量仍遠低于世界水平?？Х茸鳛槭澜缛箫嬈分?，在世界各國 均有較大的消費市場?？Х入m然進入中國時間較早，但目前仍處于迅速成長階段。根據觀研網數據，我國 2020 年人均咖啡消費量遠低于美國及日韓水平，但我國一二線城市的人均消費基本已經與發達國家持平，故國內消費者確有咖啡的消費需求，隨著咖啡的飲用逐漸普及傳播，未來有望持續維持較高速的增長。

公司引入先進技術設備，布局咖啡全品類產品。公司于 2015 年引進德國全套先進設備，建造年產千噸級咖 啡粉工廠，開啟咖啡業務的發展。公司采取全品類布局的戰略，產品包括速溶咖啡、咖啡固體飲料、冷萃咖啡 液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡濃縮液、凍干咖啡等，涵蓋咖啡的全產品鏈。2018 年，為進一步提升咖啡 業務運營效率和提高咖啡品牌認知度，公司將咖啡業務轉移至子公司金貓咖啡進行獨立運作。受咖啡生產及出 口相關許可證照切換及變更影響，當期咖啡類產品的產銷量整體有所下降。此后咖啡業務保持高速發展狀態， 2021 年、2022 上半年實現近翻倍的同比增長。

下游茶飲企業紛紛布局咖啡業務，公司有望迅速切入市場。近年來迅速興起的新式茶飲，也紛紛開始布局 咖啡業務。從消費群體上看，新式茶飲和咖啡存在一定程度的重疊，二者的業態也非常近似，茶飲企業通過布 局咖啡可以豐富產品品類，并擴大消費人群。目前看，公司下游核心客戶中的蜜雪冰城、CoCo 都可以及滬上阿 姨等均有咖啡產品出售，公司有望憑借與各茶飲企業的長期合作關系，逐步導入咖啡類產品銷售。目前根據蜜 雪冰城招股書，公司金貓咖啡已經進入蜜雪冰城的咖啡供應體系。

4.2、植物基興起，公司提前布局占據先發優勢

環保和健康意識影響下，植物基市場發展迅速。近年來植物基飲品熱度有所提升，植物基飲料即植物基蛋 白飲料，原材料包括采用大豆、堅果、谷物或椰子等含蛋白質的植物原料。植物基飲料蛋白質含量略少于動物 奶產品，但氨基酸等其他營養物質更為豐富，有改善腸道健康等功能，同時也可以滿足部分乳糖不耐受人群、 素食消費人群、不宜攝入膽固醇人群等的需求，目前更已經逐漸成為年輕消費新潮。根據艾媒咨詢預測，以燕 麥奶為例，國內市場規模從 2015 年的僅 2.7 億元大幅增長至 2021 年的 42.3 億元，并仍將保持較高增速。

公司提早布局植物基市場，近年銷售持續高速增長。公司植物基產品主要包括燕麥奶、燕麥漿、燕麥粉以 及椰漿產品等，并有子品牌“非常麥”銷售燕麥奶產品，推出了面向消費者的多種燕麥奶飲料，包括依托自主 研發的酶解、濃縮技術率先上市的冷凍燕麥漿。公司已與國家糧科院在燕麥奶與植物奶方面有著深入的聯合開 發、成果產業化等方面合作，公司也在其他植物基產品上持續研發和產業化。從 2020 年以來，公司植物基業務 持續保持翻倍以上的同比增速，亦有望成為未來業績的重要貢獻來源。

五、盈利預測

隨著消費場景持續修復 2023 年公司業績將迎來拐點，分業務板塊來看： （1）植脂末：22 年由于消費場景受限，下游茶飲市場需求低迷。隨著消費需求回暖，23/24 年具有大眾消費屬性的茶飲產品有望重回增長通道，同時公司實現了“零反式”全面產品升級有助于進一步打開市場，預計 2022-24 年收入增速分別為-8%/30%/25%； （2）咖啡：公司在咖啡業務領域已經布局多年，從 21 年開始逐步進入快速增長階段。國內咖啡市場依然 處于高景氣周期，未來公司將持續享受行業紅利，預計 2022-24 年收入增速分別為 90%/80%/70%； （3）植物基：疫情后植物基飲品快速興起，公司積極卡位布局，預計 2022-24 年收入增速分別為 80%/70%/60%。

利潤率方面，我們認為由于植物油、乳粉等主要原材料價格持續回落，以及高利潤的中小客戶采購量回升， 毛利率水平將逐步修復至疫情前水平。 預計 2022-2024 年收入分別為 24.2/32.1/41.6 億元，同比增 1%/32.3%/29.8%，預計歸母 凈利潤 1.27/2.65/3.84 億元，同比增長-16.0%/109.1%/45.0%。2022-2024 年 EPS 分別 0.32/0.66/0.96 元，對應 PE 估值 59/28/20 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）